招商安泰股票2021欧洲杯预测决赛

2021年4月11日发(作者：金通灵(300091)金通灵)
中国券商私募报告：“后转型”时代开启
130中国券商私募报告国立波韦婉肖业锟5月230目录目
录1.核心发现.32.券商私募政策演变.43.券商私募子公司业务开
展情况.83.1发起设立及募集资金情况83.2发展情况83.3特点与
趋势104.券商私募子公司的定位及展望.124.1SWOT分析.124.2
困境与问题134.3转型与发展建议154.4前景展望165.券商私募
子公司典型案例分析.175.1方正和生—集团资源协同175.2国都
创投—转型母基金185.3华泰紫金—多元化布局195.4国金鼎兴
—发力科创板12月底）.253301.核心发现核心发现券商私募行
业仍以设立股权投资基金为主、创业投资基金和并购基金为辅。
截至底，共计124个私募基金子公司规范平台完成整改，可
以办理有关私募基金管理人登记和产品备案，其全部注册资本合
计突破800亿元。
受整个一二级市场估值倒挂、A股IPO审核愈发严格、新三
板和并购交易低迷等多重因素作用影响，券商私募子公司占集团
净利润的比重均呈现不同程度下滑。
从投资领域上看，券商私募子公司主要布局在生物医药和
TMT领域。
券商私募行业存在着显著的特点和趋势。
头部券商资本化优势显著，以中信证券、广发证券为代表的
头部券商不仅在IPO储备项目数量上明显占优，其私募子公司从
在管规模、投资金额指标上看也处于第一梯队。
大型券商私募子公司身后有多元化的投资控股集团资源支
持，能够充分发挥母公司的产业经营经验优势和突出的技术实
力，实现差异化竞争。
此外，以国泰君安创新投资为代表的券商私募子公司开始探
索市场化母基金业务。
券商私募子公司采取担任基金管理人或作为合作机构的形式
与国有资本、政府引导基金实现联动，参股创投基金或进行直接
股权投资，在发掘新兴产业优质企业投资机会的同时带动区域经
济发展。
科创板注册制的推行扩宽了券商私募子公司的退出渠道，加
速布局具备科创板上市潜力的企业是券商私募子公司的重要发
展趋势。
投中研究院发现券商私募子公司的项目获取与判断能力仍有
提升空间，资管新规趋严、一二级市场估值倒挂、减持新规降低
退出灵活性是券商私募面临的主要问题。
投中研究院建议券商私募子公司可提高激励机制，建立专业
募投管退团队；加强与政府引导基金合作，拓宽募资渠道；向母
基金发起人和管理人转变；通过S基金缓解退出压力；以及发挥
母公司优势，实现差异化竞争。
此外，科创板的推出及《粤港澳大湾区规划纲要》的颁布也
为券商私募子公司提供了弯道超车的机会。
4302.券商私募券商私募政策演变政策演变（（1））探索期探
索期探索期政策探索期政策序号序号日期日期政策政策内容内
容12月国务院《实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（）〉
的若干配套政策》允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定
的前提下开展创业风险投资业务29月证监会《关于开展直接投
资业务试点的无异议函》中信证券、中金公司以不超过净资本
15%的自有资金设立了直接投资专业子公司，专业子公司以自有
资金进行直接投资33月证监会《证券公司直接投资业务试点指
引》证券公司符合下列条件，可以申请开展直接投资业务试点：
最近12个月净资本原则上不低于度担任股票、可转债主承销的
项目在10个以上，或主承销金额在150亿元人民币以上44月证
监会《证券公司直接投资业务试点指引》证券公司符合下列条件，
可以申请开展直接投资业务试点：最近12个月净资本不低于15
亿元；最近3个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在5个
以上，或主承销金额在100亿元投中研究院整理，代，南方证券
等券商率先进入实业投资领域，前后以大鹏证券为代表的券商曾
成立创投公司，但由于缺乏退出渠道、操作不规范等原因，4月
证监会发布《关于对证券公司参与风险投资进行规范的通知》，
要求证券公司不得直接或通过参股风险投资公司间接进行风险
投资，以促使证券公司规范经营，防范其盲目进行风险投资引发
风险。
受此影响，7月中金公司分拆直投部，4月直投部负责人的吴
尚志、副总经理焦震等人成立鼎晖投资，成为国内第一家以有限
合伙制运营的私募股权基金。
但随着股权分置改革结束，和KKR等国际私募股权开始在香
港设立办公室踏入中国市场，股权投资重回券商的视野。
9月证监会批准中信证券、中金公司两家券商率先开展直接
投资业务试点，标志着证券公司直投业务试点正式启动。
此后，证监会通过《证券公司直接投资业务试点指引》，逐步
放宽证券公司直接投资业务试点的申请条件，直投业务试点券商
扩容至华泰证券、国信证券、海通证券、平安证券、国泰君安证
券等。
530（（2））规范期规范期规范期政策规范期政策序号序号日
期日期政策政策内容内容17月证监会《证券公司直接投资业务
监管指引》担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或
者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，
公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再
对该拟上市企业进行投资；证券公司投资到直投子公司、直投基
金、产业基金及基金管理机构的金额合计不超过公司净资本的
15%，并在计算净资本时按照有关规定扣减相关投资；与直投子
公司在人员、机构、财务、资产、经营管理、业务运作等方面相
互独立，不得违规干预直投子公司的投资决策211月证券业协会
《关于落实有关要求的通知》证券公司直投子公司以自有资金或
持有权益比例超过30%的直投基金、产业基金投资拟上市公司
后，如证券公司再担任该企业保荐机构，要求直投子公司在现有
股份锁定期要求基础上，承诺主动再延长股份锁定期不少于六个
月。
对于证券公司直投子公司及其下属的直投基金、产业基金及
基金管理机构投资的企业，如证券公司再担任该企业保荐机构，
应在严格执行现有信息披露要求基础上，在发行保荐工作报告中
增加披露直投子公司独立决策情况、投资资金来源、投资价格、
股份锁定期承诺以及防范利益冲突情况311月证券业协会《证券
公司直接投资业务规范》直投子公司及其下属机构募集设立或受
托管理直投基金，均应向协会备案411月证券业协会《证券公司
直接投资子公司自律管理办法》协会对证券公司的直接投资业务
进行自律管理。
证券公司担任拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财
务顾问、保荐机构或者主承销商的，应按照签订有关协议或者实
质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后直投子公司及
其下属机构、直投基金不得对该企业进行投资。
直投子公司及其下属机构、直投基金对企业投资，不得以企
业聘请证券公司担任保荐机构为前提投中研究院整理，7月出台
《证券公司直接投资业务监管指引》，对“保荐+直投”模式亮起红
灯，但在实际操作中仍存在一定的规避可能。
例如，投行初步尽调后由券商直投签订投资协议，投行再正
式召开中介协调会进行规避。
同时，该指引将证券公司直接投资业务纳入了常规监管，标
志着直接投资业务从试点业务转630为证券公司常规业务。
此后，证券业协会于11月发布《关于落实有关要求的通知》
以进一步加强证券公司直接投资业务规范运作，控制投资风险，
加强业务隔离。
11月，中国证券业协会为防范利益冲突、内幕交易等风险，
要求直投子公司及其下属机构募集设立或受托管理直投基金，均
应向协会备案。
（（3））开放期开放期开放期政策开放期政策序号序号日期日
期政策政策内容内容11月证券业协会《证券公司直接投资业务
规范》修订直投子公司可以使用自有资金或设立直投基金，对企
业进行股权投资或债权投资；可以投资于短期融资券或进行债券
逆回购；直投子公司及其下属机构可以设立和管理债权投资基
金。
直投子公司及其下属机构设立直投基金，应当以非公开的方
式向合格投资者募集资金；合格投资者是指认购金额不低于人民
币一千万元的个人、法人机构或专业从事股权投资或基金投资业
务的有限合伙企业；直投子公司及其下属机构应当持有基金管理
机构51%以上的股权或出资25月证监会《关于进一步推进证券
经营机构创新发展的意见》支持自主创设私募产品。
按照分类监管的原则，逐步实现对证券经营机构自主创设的
私募产品实行事后备案。
对在证券经营机构柜台市场或在机构间私募产品报价与服务
系统创设的私募产品，直接实行事后备案。
支持证券经营机构设立并购基金、夹层基金、产业基金等直
投基金312月证监会《证券公司直接投资业务子公司管理暂行规
定（征求意见稿）》直投子公司及其下属机构应当持有基金管理
机构35%以上的股权或出资,且为基金管理机构的第一大股东并
拥有管理控制权。
直投子公司非全资下属机构负债余额不得超过净资产或实缴
出资总额的40%投中研究院整理，，中国证券业协会和中国证券
监督管理委员会进一步放开券商直投的投资方向和资金来源，直
投子公司可对企业进行债权投资，或投资于短期融资券或进行债
券逆回购，直投子公司及其下属机构可以设立和管理债权投资基
金。
此外，直投子公司可以向包括认购金额不低于人民币一千万
元的个人在内的合格投资者募集资金。
底的《证券公司直接投资业务子公司管理暂行规定（征求意
见稿）》释放了证监会更大程度降低直投公司设立门槛的信号，
将直投子公司股权或出资比例由《证券公司直接投资业务规范》
要求的51%下降至35%，但新增直投子公司及其下属机构为基金
管理机构的第一大股东的规定。
同时，该暂行规定对负债经营开放了更多的空间，将直投子
公司非全资下属机构负债余额不得超过730净资产或实缴出资
总额的30%提高至40%，并取消了规范中关于负债期限不得超过
12个月的规定。
（（4））转型期转型期转型期政策转型期政策序号序号日期日
期政策政策内容内容112月证券业协会《证券公司私募基金子公
司管理规范》各证券公司一类业务原则上只能设立一个子公司经
营，各子公司原则上不得下设二级子公司。
私募基金子公司应当持有该下设基金管理机构35%以上的股
权或出资，并拥有管理控制权。
私募基金子公司自有资金投资于本机构设立的私募基金时，
对单只基金投资金额不得超过该只基金总额的1月证券业协会
《关于证券公司子公司整改规范工作有关问题的答复》证券公司
私募基金子公司可以与地方政府投融资平台、国家重点扶持产业
龙头及知名外资机构合作，在取得机构部无异议函后成立二级管
理子公司投中研究院整理，12月，证券业协会发布《证券公司
私募基金子公司管理规范》，要求相关公司在一年内完成整改。
该管理规范要求各证券公司一类业务原则上只能设立一个子
公司经营。
此外，私募基金子公司自有资金投资于本机构设立的私募基
金时，对单只基金投资金额不得超过该只基金总额的的整改，证
券业协会于1月向证券公司发下了《关于证券公司子公司整改规
范工作有关问题的答复》，明确了与证券公司私募基金子公司合
作设立二级管理子公司的机构须为地方政府投融资平台、国家重
点扶持产业龙头企业及知名外资企业。
其中，地方政府投融资平台需具有副省级以上地方人民政府
或国家有关部委书面同意的证明材料；北京、上海、深圳、广东
（深圳单列）的金融服务主管部门、国有资产监管部门出具书面
同意的证明材料，亦予以认可。
国家重点扶持产业是指国务院或国家部委发布的现行有效文
件明确支持发展的行业。
龙头企业包括三类，一是中央企业或下属一级子公司；二是
入选沪深300指数、中小企业指数或创业板指数的上市公司或其
下属一级子公司；三是近两年至少有一年曾名列国内企业500强
企业或下属一级子公司。
知名外资机构包括近两年至少有一年曾名列《财富》世界500
强企业或其下属一级子公司或其他核心子公司，以及近两年至少
有一年在PEI300全球私募股权机构排名中曾进入前100位的私
募股权投资管理机构或其下属一830级子公司或其他核心子公
司。
这些举措有助于实现券商私募行业的整体规范化运作，扩大
券商私募子公司的规模及影响力，促进券商私募的长期发展。
3.券商私募子公司业务开展情况券商私募子公司业务开展情
况3.1发起设立及募集资金情况发起设立及募集资金情况根据中
国证券投资基金业协会统计，依照证券业协会12月发布的《证
券公司私募基金子公司管理规范》整改1年后，证券公司私募投
资基金子公司全年共发起设立各类直接投资基金712支，较末增
加247支，增长53.12%；募集资金（认缴）总额6,175.44亿元，
实缴资本总额达3,669.77亿元，认缴资金总额较计划募集总额增
长62.52%。
其中，股权投资基金设立数量、认缴金额和实缴金额均显著
高于其他类型基金，股权投资基金在全部类型基金中的数量和金
额占比均超过70%。
证券公司私募投资基金子公司发起设立的基金仍然以股权投
资基金为主，创业投资基金数量上仅次于股权投资基金，并购基
金则在认缴和实缴规模上领先除股权投资基金外的其他基金，保
持着券商私募行业设立股权投资基金为主、创业投资基金和并购
基金为辅的局面。
券商私募子公司设立基金情况年券商私募子公司设立基金情
况基金类型基金类型数量（支）数量（支）认缴金额（亿元）认
缴金额（亿元）实缴金额（亿元）实缴金额（亿元）股权投资基
金5104,400.342,636.77夹层基金2297.5682.07创业投资基金
45108.9088.87并购基金38658.63343.54债权投资基金43310.10
底，中国证券业协会累计公布了11批整改方案经联合机制审查
认可的证券公司及其私募基金子公司等规范平台名单，共计124
个私募基金子公司规范平台可以据此办理有关私募基金管理人
登记和产品备案。
投中研究院根据公开信息统计，124个券商私募基金子公司
规范平台注册资本合计突破800亿元。
与合计613.95亿元的证券公司直接投资子公司注册资本相
比，在依照《证券公司私募基金子公司管理规范》整改后，券商
私募基金子公司注册资本年复合增长率达到16.81%。
投中研究院经过对券商私募股权业务管理规模排名前列券商
进行统计，发现管理规模在百亿以上的券商私募子公司均在-期
间已设立并开展私募股权投资。
其中，930华泰证券、中信证券、海通证券、广发证券等券
商早已在IPO和并购重组业务领域确立领先地位，其券商私募子
公司先发优势明显，具备雄厚的注册资本和成熟的私募股权投资
及运营经验。
部分券商私募业务开展情况年部分券商私募业务开展情况证
券公司证券公司私募基金子公司私募基金子公司成立时间成立
时间注册资本注册资本（亿元）（亿元）营业收入营业收入（亿
元）（亿元）华泰证券华泰紫金8月600.81中信证券金石投资10
月30-0.53海通证券海通开元10月106.52.94广发证券广发信德
12月285.18数据来源：公司年报投中研究院整理，这样退出顺
利的年份，海通开元净利润占母公司净利润的比重一度突破，受
整个一二级市场估值倒挂、A股IPO审核愈发严格、新三板和并
购交易低迷等多重因素作用，以及处置金融工具投资收益减少和
新金融工具准则实施影响，券商私募子公司在转型后净利润面临
较大考验，占集团净利润的比重均呈现不同程度下滑。
根据CVSource投中数据显示，VCPE投资主要集中在生物
医药和TMT领域，其中生物医药全年融资数量827起，融资金
额达182.99亿美元，占全部融资数量和金额的比重分别为
11.30%、9.90%；TMT细分领域中的互联网、IT及信息化、人工
智能融资数量分别为1,134起、851起、499起，融资数量占整
个VCPE行业融资数量的比重分别达到14.72%、11.04%、6.48%，
融资金额所占整个行业比重达到5.69%、6.03%和5.57%。
券商私募子公司也通过设立专门投资于生物医药或TMT领
域的基金来加速这些领域
0.50%1.39%6.12%7.92%-0.92%14.44%2.08%16.13%13.30%-0.50
%3.18%5.13%8.65%21.34%3.61%3.90%1.48%2.64%10.84%8.12%
-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%报投中研究院整理，联合发起
重点关注领域包括医疗技术及医疗器械、生物医药的新基金；华
泰紫金5月入股谱利健生物和千麦医学检验；中金资本4月领投
肿瘤诊疗服务提供商美中嘉和15亿—18亿元的战略投资，此外
中金资本还领投了第三方连锁医学影像服务提供商一脉阳光的
B+轮融资。
在TMT领域，寒武纪6月完成的上亿美元B轮融资中也出
现了中金资本和金石投资的身影。
3.3特点与趋势特点与趋势（（1））头部券商资本化优势显著
头部券商资本化优势显著随着证券公司将业务重心由通道业务
逐渐转向自营业务，证券公司在私募股权基金业务和直投业务的
探索也不断深入。
中信证券、中信建投、广发证券、招商证券、中金公司等头
部券商凭借广泛的项目来源渠道、高度专业化的投行团队等优
势，其所保荐的企业在IPO审核数量上处于行业领先地位，截至
11月|600836界龙实业22日，中信证券、中信建投、广发证券所保荐的项目在审
数量分别为29个、26个和24个。
头部券商的私募子公司在管规模和退外投资也明显处于领先
地位。
以中信证券旗下的金石投资和广发证券私募子公司——广发
信德为例，截至底，金石投资在管私募股权投资基金15支，管
理规模约人民币400亿元，完成对外投资超过7月，国泰君安证
券的全资子公司国泰君安创新投资设立总规模达到500亿元人
民币的市场化股权投资母基金，这是首支券商发起设立的市场化
母基金。
母基金首期募集100亿元，计划将40%投向内部子基金、40%
投向外部子基金、中金资本与河南投资集团联合发起设立目标规
292624191611月22日）数据来源：证监会、广发
证券发展研究中心投中研究院整理，7月，总规模达300亿元的
北京科技创新基金正式启动，该基金是由北京市政府主导的股权
投资母基金，中金资本作为合作管理机构，选派了包括总经理在
内的专业管理团队开展基金投资管理工作，引导科技创新项目落
地北京。
（（5））加速布局科创板加速布局科创板科创板主要服务于符
合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，
重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环
保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。
科创板的出现给予了券商私募子公司所投资的前期研发投入
高、成长性好的高端制造、生物医药、新材料和新一代信息技术
企业更多上市机会，科创板注册制的推行拓宽了券商私募子公司
的退出渠道，加速布局具备科创板上市潜力的企业是券商私募子
公司的重要发展趋势。
4.券商私募子公司的定位及展望券商私募子公司的定位及展
望4.1SWOT分析分析在去杠杆、政策监管愈发严格的背景|4d打印概念股下，
私募股权投资机构在募资、投资、退出数量和金额上整体都呈现
了不同程度的下滑，券商私募在严峻的行业形势下也开始探索新
的业务模式和利润增长点。
通过对券商私募子公司的调研访谈及行业信息分析，投中研
究院对券商私募子公司进行了如下SWOT分析：（（1））优势（优
势（Strengths））券商私募子公司能够有效发挥集团资源优势，
依托券商母公司强大研究团队，专业度较高，投资研究能力强。
此外，券商母公司多年从业经验及各类项目渠道与网络让券
商私募子公司自成立时就具备先发优势，IPO退出是券商私募子
公司的强项，券商私募子公司也能帮助被投企业对接上市公司资
源实现并购退出。
在丰富的产业资源背景下，券商私募子公司能够有效为被投
企业进行投后赋能，协助被投企业完善公司制度或进行市值管
理。
同时，券商私募子公司成熟的风控体系有助于获得机构投资
者的青睐。
（（2））劣势（劣势（Weaknesses））浓厚的券商背景使得券
商私募子公司与一般股权投资机构相比受到了更为严格的监管
1330和风控限制。
转型前部分券商直投私募能够依赖于券商投行部门对项目
的把关，缺少对项目的独立自主判断，券商私募子基金的投资研
究能力与一流市场化机构相比仍相对偏弱。
此前券商私募子公司能从券商获得较为充足的资金来源，对
外募资渠道网络建设尚未完善。
并且券商私募子公司的投资主要偏向于中后期及Pre-IPO阶
段项目，投资阶段过于集中，对于A轮等早期项目，券商私募
子公司并无明显优势。
券商私募子公司的激励机制对比市场化机构仍存在一定差
距，人才流失问题不容小觑。
（（3））机会（机会（Opportunities））《证券公司私募基金子
公司管理规范》出台后，极大的推动了券商私募子公司的市场化
发展。
券商私募子公司把握新的发展机遇，开展母基金等业务，布
局科创板，探索新的利润增长点。
（（4））威胁（威胁（Threats））券商私募子公司面临着市场
化股权投资机构激烈的竞争。
根据中国证券投资基金业协会统计，截至12月底，我国共有
私募股权、创业投资基金管理人14,683家，私募股权投资基金
27,176只，基金规模7.71万亿元，券商私募子基金面临着与数
量众多的股权投资机构在募投管退领域的全方位竞争。
4.2困境与问题困境与问题根据中国证券投资基金业协会统
计，我国共设立私募股权投资基金数2,533只，募集总金额为1.42
万亿，而同年证券公司私募投资基金子公司共发起设立直投基金
712只，募集资金6,175亿元，占新设私募股权投资基金数量与
金额比重分别为28.10%、43.49%。
进入马太效应愈发显著的，券商私募子公司相比其他私募股
权投资机构仍有相对充足的资金以供投资，但也面临着一定的困
难与问题。
（（1））项目获取与判断能力仍有提升空间项目获取与判断能
力仍有提升空间依托于母公司强大的券商资源背景，券商私募子
公司所投资项目大部分都处于中后期阶段，此前较为依赖于券商
的投资研究以及投行部的项目推荐。
券商私募子公司在项目资源获取能力和投资判断上与管理同
等资产规模的市场化VCPE相比仍偏弱，这一现象在早期项目
当中更为明显。
部分券商私募子公司为了弥补此方面的不足，会选择与上市
公司或者是产业机构进行合作设立产业基金，并由上市公司或产
业机构负责开拓项目资源，提供一定的投资决策建议。
其中，更有部分券商私募子公司会选择使用“双GP”的形式与
产业机构合作设立基金，但这也对基金的后续决策和管理造成一
定隐患。
1430（（2））资管新规趋严，券商私募子公司面临募资挑战
资管新规趋严，券商私募子公司面临募资挑战4月27日，中国
人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委
员会、国家外汇管理局日前联合印发了《关于规范金融机构资产
管理业务的指导意见》（银发〔以上投资经历，且满足以下条件
之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于
500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。
（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。
同时要求合格投资者投资于单只权益类产品、单只商品及金
融衍生品类产品的金额不低于100万元。
禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。
分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业
务。
实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产
品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。
对多重嵌套和资金池的禁止限制了银行资金流向券商私募领
域，对合格投资者的明确规定也缩小了券商私募子公司的募资对
象。
受资管新规影响，券商私募子公司募集新基金所需周期开始
延长，整体募资难度加大，募集新基金开始面临更大挑战。
（（3））一二级市场估值倒挂，退出压力激增一二级市场估值
倒挂，退出压力激增的融资市场存在着一个现象，那就是一级市
场大体量资金增速高于投资案例的增速。
资本对于热点行业以及热点项目的追逐使得部分未上市的企
业吸金能力明显增强，同时也使得此类项目的估值大幅度的增
长，部分的项目估值被严重高估，远远高于同类型已上市企业的
估值。
这些被高估的项目所在行业主要包括人工智能、大数据、智
能制造、生物医药、新能源汽车、消费升级等。
产生估值倒挂现象主要由资产端、资金端、退出渠道、交易
结构等多重因素导致。
从资产端来看，一级市场优质项目属于稀缺性资源，明星独
角兽项目往往受到众多股权投资机构的争抢，聚集大量融资。
而资金端的募资难使得股权投资机构在选择标的时都更为谨
慎，中晚期退出风险较低的项目成为了避风港。
此外，VCPE退出渠道受IPO审核趋严以及减持新规的影响
大大收窄，部分高估值项目无法顺利退出。
一级市场的流动性相对于二级市场而言较弱，且市场信息不
对称程度较高，估值回调速度与二级市场相比也存在一定的滞后
性。
对于券商私募子公司来说，在一二级市场估值倒挂、基金退
出期临近的双重压力之下，退出难已经成为当前最为棘手的问
题。
（（4））减持新规降低退出灵活性减持新规降低退出灵活性5
月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若
干规定》（以下简称“减持新规”）。
券商私募子公司在被投企业未上市时投资公司股权，被投企
业上1530市后将成为特定股东；若券商私募子公司持股5%以
上，则被视为大股东。
券商私募子公司的投资大多集中在成长期企业，减持新规在
整体上限制了减持，券商私募子公司若持股比例超过5%在减持
时还需对外披露，使得非公开发行股份退出周期延长，造成券商
私募子公司在退出的灵活性上有所降低。
4.3转型与发展建议转型与发展建议针对目前私募股权投资
市场步入寒冬的情况，券商私募子公司有必要对业务模式及投资
逻辑进行战略性调整或转型。
投中研究院经过分析，对于券商私募子公司的转型与发展有
如下建议：（（1））提高激励机制，建立专业募投管退团队提高激
励机制，建立专业募投管退团队券商私募子公司应建立专业的募
投管退团队，在Carry分配上借鉴市场化VCPE，允许团队跟投，
并通过设立募资奖励、投成奖、退出奖等手段进行团队激励。
通过这些激励手段，在培养券商私募自身投资团队人员的同
时吸引更多市场上优秀投资人才加入券商私募行业，减少对券商
在投资研究和项目来源上的依赖，提高对早期和成长期阶段项目
筛选、投资判断及投后管理的能力。
（（2））加强与政府引导基金合作，拓宽募资渠道加强与政府
引导基金合作，拓宽募资渠道同时，券商私募子公司可扩宽家族
办公室、高净值个人等募资渠道，合理配置市场化母基金及第三
方理财机构资金，有效利用国企、央企或母公司自有资金，积极
加强与政府引导基金的合作，以降低银行出资受限对基金募集规
模的影响。
据投中研究院统计，截至6月底，国内共成立1,171支政府
引导基金，总目标规模达58,546亿元。
加强与政府引导基金合作不仅能减轻券商私募子公司基金募
集阶段的压力，而且有利于通过投资带动当地经济发展，实现产
业结构优化升级。
（（3））向母基金发起人和管理人转变向母基金发起人和管理
人转变随着私募股权投资机构数量的增多和对项目的争夺日趋
激烈，部分券商私募子公司已经开始向母基金发起人及管理人进
行转变，通过筛选股权投资市场上优秀的子基金管理团队，对子
基金进行长期稳健的投资。
在券商私募子公司自身条件有限的情况下，可以借助投资经
验丰富的子基金管理团队的专业力量，完成对智能制造和生物医
药等专业化程度极高的领域布局。
大部分券商私募的国资背景也使得其在受托管理政府引导基
金时具有先天优势，券商私募子公司的专业化团队能够有效利用
政府引导基金资金开展母基金投资。
（（4））通过通过S基金缓解退出基金缓解退出压力压力私募
股权行业流动性问题的逐步显现及券商私募基金退出期的临近，
为S基金的发展1630提供了潜力。
券商私募子公司可以通过PE二级市场交易进行基金份额转
让，提高资产流动性。
券商私募子基金能够凭借自身研究能力和券商资源有效梳理
已上市公司、报会中项目、科创板项目、新三板项目等不同阶段
和类型被投项目估值，在S基金转让定价方面具备专业优势。
4.4前景展望前景展望尽管资管新规和宏观经济变化等因素
对券商私募行业带来了一定的冲击，但科创板的推出及《粤港澳
大湾区规划纲要》的颁布也为券商私募子公司提供了弯道超车的
机会。
（（1））抢滩科创板抢滩科创板科创板试行保荐机构相关子公
司跟投制度，发行人的保荐机构通过依法设立的另类投资子公司
或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的另类投资子公
司参与发行人首次公开发行战略配售，并对获配股份设定限售
期。
保荐机构旗下子公司以自有资金对新股以发行价格进行认
购，参与配售的保荐机构相关子公司应当事先与发行人签署配售
协议，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量
2%至5%的信息体育资讯
股票，且锁定期两年。
券商私募子公司可重点关注新一代信息技术、高端装备、新
材料、新能源、
中国券商私募报告：“后转型”时代开启
130中国券商私募报告国立波韦婉肖业锟5月230目录目
录1.核心发现.32.券商私募政策演变.43.券商私募子公司业务开
展情况.83.1发起设立及募集资金情况83.2发展情况83.3特点与
趋势104.券商私募子公司的定位及展望.124.1SWOT分析.124.2
困境与问题134.3转型与发展建议154.4前景展望165.券商私募
子公司典型案例分析.175.1方正和生—集团资源协同175.2国都
创投—转型母基金185.3华泰紫金—多元化布局195.4国金鼎兴
—发力科创板12月底）.253301.核心发现核心发现券商私募行
业仍以设立股权投资基金为主、创业投资基金和并购基金为辅。
截至底，共计124个私募基金子公司规范平台完成整改，可
以办理有关私募基金管理人登记和产品备案，其全部注册资本合
计突破800亿元。
受整个一二级市场估值倒挂、A股IPO审核愈发严格、新三
板和并购交易低迷等多重因素作用影响，券商私募子公司占集团
净利润的比重均呈现不同程度下滑。
从投资领域上看，券商私募子公司主要布局在生物医药和
TMT领域。
券商私募行业存在着显著的特点和趋势。
头部券商资本化优势显著，以中信证券、广发证券为代表的
头部券商不仅在IPO储备项目数量上明显占优，其私募子公司从
在管规模、投资金额指标上看也处于第一梯队。
大型券商私募子公司身后有多元化的投资控股集团资源支
持，能够充分发挥母公司的产业经营经验优势和突出的技术实
力，实现差异化竞争。
此外，以国泰君安创新投资为代表的券商私募子公司开始探
索市场化母基金业务。
券商私募子公司采取担任基金管理人或作为合作机构的形式
与国有资本、政府引导基金实现联动，参股创投基金或进行直接
股权投资，在发掘新兴产业优质企业投资机会的同时带动区域经
济发展。
科创板注册制的推行扩宽了券商私募子公司的退出渠道，加
速布局具备科创板上市潜力的企业是券商私募子公司的重要发
展趋势。
投中研究院发现券商私募子公司的项目获取与判断能力仍有
提升空间，资管新规趋严、一二级市场估值倒挂、减持新规降低
退出灵活性是券商私募面临的主要问题。
投中研究院建议券商私募子公司可提高激励机制，建立专业
募投管退团队；加强与政府引导基金合作，拓宽募资渠道；向母
基金发起人和管理人转变；通过S基金缓解退出压力；以及发挥
母公司优势，实现差异化竞争。
此外，科创板的推出及《粤港澳大湾区规划纲要》的颁布也
为券商私募子公司提供了弯道超车的机会。
4302.券商私募券商私募政策演变政策演变（（1））探索期探
索期探索期政策探索期政策序号序号日期日期政策政策内容内
容12月国务院《实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（）〉
的若干配套政策》允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定
的前提下开展创业风险投资业务29月证监会《关于开展直接投
资业务试点的无异议函》中信证券、中金公司以不超过净资本
15%的自有资金设立了直接投资专业子公司，专业子公司以自有
资金进行直接投资33月证监会《证券公司直接投资业务试点指
引》证券公司符合下列条件，可以申请开展直接投资业务试点：
最近12个月净资本原则上不低于度担任股票、可转债主承销的
项目在10个以上，或主承销金额在150亿元人民币以上44月证
监会《证券公司直接投资业务试点指引》证券公司符合下列条件，
可以申请开展直接投资业务试点：最近12个月净资本不低于15
亿元；最近3个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在5个
以上，或主承销金额在100亿元投中研究院整理，代，南方证券
等券商率先进入实业投资领域，前后以大鹏证券为代表的券商曾
成立创投公司，但由于缺乏退出渠道、操作不规范等原因，4月
证监会发布《关于对证券公司参与风险投资进行规范的通知》，
要求证券公司不得直接或通过参股风险投资公司间接进行风险
投资，以促使证券公司规范经营，防范其盲目进行风险投资引发
风险。
受此影响，7月中金公司分拆直投部，4月直投部负责人的吴
尚志、副总经理焦震等人成立鼎晖投资，成为国内第一家以有限
合伙制运营的私募股权基金。
但随着股权分置改革结束，和KKR等国际私募股权开始在香
港设立办公室踏入中国市场，股权投资重回券商的视野。
9月证监会批准中信证券、中金公司两家券商率先开展直接
投资业务试点，标志着证券公司直投业务试点正式启动。
此后，证监会通过《证券公司直接投资业务试点指引》，逐步
放宽证券公司直接投资业务试点的申请条件，直投业务试点券商
扩容至华泰证券、国信证券、海通证券、平安证券、国泰君安证
券等。
530（（2））规范期规范期规范期政策规范期政策序号序号日
期日期政策政策内容内容17月证监会《证券公司直接投资业务
监管指引》担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或
者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，
公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再
对该拟上市企业进行投资；证券公司投资到直投子公司、直投基
金、产业基金及基金管理机构的金额合计不超过公司净资本的
15%，并在计算净资本时按照有关规定扣减相关投资；与直投子
公司在人员、机构、财务、资产、经营管理、业务运作等方面相
互独立，不得违规干预直投子公司的投资决策211月证券业协会
《关于落实有关要求的通知》证券公司直投子公司以自有资金或
持有权益比例超过30%的直投基金、产业基金投资拟上市公司
后，如证券公司再担任该企业保荐机构，要求直投子公司在现有
股份锁定期要求基础上，承诺主动再延长股份锁定期不少于六个
月。
对于证券公司直投子公司及其下属的直投基金、产业基金及
基金管理机构投资的企业，如证券公司再担任该企业保荐机构，
应在严格执行现有信息披露要求基础上，在发行保荐工作报告中
增加披露直投子公司独立决策情况、投资资金来源、投资价格、
股份锁定期承诺以及防范利益冲突情况311月证券业协会《证券
公司直接投资业务规范》直投子公司及其下属机构募集设立或受
托管理直投基金，均应向协会备案411月证券业协会《证券公司
直接投资子公司自律管理办法》协会对证券公司的直接投资业务
进行自律管理。
证券公司担任拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财
务顾问、保荐机构或者主承销商的，应按照签订有关协议或者实
质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后直投子公司及
其下属机构、直投基金不得对该企业进行投资。
直投子公司及其下属机构、直投基金对企业投资，不得以企
业聘请证券公司担任保荐机构为前提投中研究院整理，7月出台
《证券公司直接投资业务监管指引》，对“保荐+直投”模式亮起红
灯，但在实际操作中仍存在一定的规避可能。
例如，投行初步尽调后由券商直投签订投资协议，投行再正
式召开中介协调会进行规避。
同时，该指引将证券公司直接投资业务纳入了常规监管，标
志着直接投资业务从试点业务转630为证券公司常规业务。
此后，证券业协会于11月发布《关于落实有关要求的通知》
以进一步加强证券公司直接投资业务规范运作，控制投资风险，
加强业务隔离。
11月，中国证券业协会为防范利益冲突、内幕交易等风险，
要求直投子公司及其下属机构募集设立或受托管理直投基金，均
应向协会备案。
（（3））开放期开放期开放期政策开放期政策序号序号日期日
期政策政策内容内容11月证券业协会《证券公司直接投资业务
规范》修订直投子公司可以使用自有资金或设立直投基金，对企
业进行股权投资或债权投资；可以投资于短期融资券或进行债券
逆回购；直投子公司及其下属机构可以设立和管理债权投资基
金。
直投子公司及其下属机构设立直投基金，应当以非公开的方
式向合格投资者募集资金；合格投资者是指认购金额不低于人民
币一千万元的个人、法人机构或专业从事股权投资或基金投资业
务的有限合伙企业；直投子公司及其下属机构应当持有基金管理
机构51%以上的股权或出资25月证监会《关于进一步推进证券
经营机构创新发展的意见》支持自主创设私募产品。
按照分类监管的原则，逐步实现对证券经营机构自主创设的
私募产品实行事后备案。
对在证券经营机构柜台市场或在机构间私募产品报价与服务
系统创设的私募产品，直接实行事后备案。
支持证券经营机构设立并购基金、夹层基金、产业基金等直
投基金312月证监会《证券公司直接投资业务子公司管理暂行规
定（征求意见稿）》直投子公司及其下属机构应当持有基金管理
机构35%以上的股权或出资,且为基金管理机构的第一大股东并
拥有管理控制权。
直投子公司非全资下属机构负债余额不得超过净资产或实缴
出资总额的40%投中研究院整理，，中国证券业协会和中国证券
监督管理委员会进一步放开券商直投的投资方向和资金来源，直
投子公司可对企业进行债权投资，或投资于短期融资券或进行债
券逆回购，直投子公司及其下属机构可以设立和管理债权投资基
金。
此外，直投子公司可以向包括认购金额不低于人民币一千万
元的个人在内的合格投资者募集资金。
底的《证券公司直接投资业务子公司管理暂行规定（征求意
见稿）》释放了证监会更大程度降低直投公司设立门槛的信号，
将直投子公司股权或出资比例由《证券公司直接投资业务规范》
要求的51%下降至35%，但新增直投子公司及其下属机构为基金
管理机构的第一大股东的规定。
同时，该暂行规定对负债经营开放了更多的空间，将直投子
公司非全资下属机构负债余额不得超过730净资产或实缴出资
总额的30%提高至40%，并取消了规范中关于负债期限不得超过
12个月的规定。
（（4））转型期转型期转型期政策转型期政策序号序号日期日
期政策政策内容内容112月证券业协会《证券公司私募基金子公
司管理规范》各证券公司一类业务原则上只能设立一个子公司经
营，各子公司原则上不得下设二级子公司。
私募基金子公司应当持有该下设基金管理机构35%以上的股
权或出资，并拥有管理控制权。
私募基金子公司自有资金投资于本机构设立的私募基金时，
对单只基金投资金额不得超过该只基金总额的1月证券业协会
《关于证券公司子公司整改规范工作有关问题的答复》证券公司
私募基金子公司可以与地方政府投融资平台、国家重点扶持产业
龙头及知名外资机构合作，在取得机构部无异议函后成立二级管
理子公司投中研究院整理，12月，证券业协会发布《证券公司
私募基金子公司管理规范》，要求相关公司在一年内完成整改。
该管理规范要求各证券公司一类业务原则上只能设立一个子
公司经营。
此外，私募基金子公司自有资金投资于本机构设立的私募基
金时，对单只基金投资金额不得超过该只基金总额的的整改，证
券业协会于1月向证券公司发下了《关于证券公司子公司整改规
范工作有关问题的答复》，明确了与证券公司私募基金子公司合
作设立二级管理子公司的机构须为地方政府投融资平台、国家重
点扶持产业龙头企业及知名外资企业。
其中，地方政府投融资平台需具有副省级以上地方人民政府
或国家有关部委书面同意的证明材料；北京、上海、深圳、广东
（深圳单列）的金融服务主管部门、国有资产监管部门出具书面
同意的证明材料，亦予以认可。
国家重点扶持产业是指国务院或国家部委发布的现行有效文
件明确支持发展的行业。
龙头企业包括三类，一是中央企业或下属一级子公司；二是
入选沪深300指数、中小企业指数或创业板指数的上市公司或其
下属一级子公司；三是近两年至少有一年曾名列国内企业500强
企业或下属一级子公司。
知名外资机构包括近两年至少有一年曾名列《财富》世界500
强企业或其下属一级子公司或其他核心子公司，以及近两年至少
有一年在PEI300全球私募股权机构排名中曾进入前100位的私
募股权投资管理机构或其下属一830级子公司或其他核心子公
司。
这些举措有助于实现券商私募行业的整体规范化运作，扩大
券商私募子公司的规模及影响力，促进券商私募的长期发展。
3.券商私募子公司业务开展情况券商私募子公司业务开展情
况3.1发起设立及募集资金情况发起设立及募集资金情况根据中
国证券投资基金业协会统计，依照证券业协会12月发布的《证
券公司私募基金子公司管理规范》整改1年后，证券公司私募投
资基金子公司全年共发起设立各类直接投资基金712支，较末增
加247支，增长53.12%；募集资金（认缴）总额6,175.44亿元，
实缴资本总额达3,669.77亿元，认缴资金总额较计划募集总额增
长62.52%。
其中，股权投资基金设立数量、认缴金额和实缴金额均显著
高于其他类型基金，股权投资基金在全部类型基金中的数量和金
额占比均超过70%。
证券公司私募投资基金子公司发起设立的基金仍然以股权投
资基金为主，创业投资基金数量上仅次于股权投资基金，并购基
金则在认缴和实缴规模上领先除股权投资基金外的其他基金，保
持着券商私募行业设立股权投资基金为主、创业投资基金和并购
基金为辅的局面。
券商私募子公司设立基金情况年券商私募子公司设立基金情
况基金类型基金类型数量（支）数量（支）认缴金额（亿元）认
缴金额（亿元）实缴金额（亿元）实缴金额（亿元）股权投资基
金5104,400.342,636.77夹层基金2297.5682.07创业投资基金
45108.9088.87并购基金38658.63343.54债权投资基金43310.10
底，中国证券业协会累计公布了11批整改方案经联合机制审查
认可的证券公司及其私募基金子公司等规范平台名单，共计124
个私募基金子公司规范平台可以据此办理有关私募基金管理人
登记和产品备案。
投中研究院根据公开信息统计，124个券商私募基金子公司
规范平台注册资本合计突破800亿元。
与合计613.95亿元的证券公司直接投资子公司注册资本相
比，在依照《证券公司私募基金子公司管理规范》整改后，券商
私募基金子公司注册资本年复合增长率达到16.81%。
投中研究院经过对券商私募股权业务管理规模排名前列券商
进行统计，发现管理规模在百亿以上的券商私募子公司均在-期
间已设立并开展私募股权投资。
其中，930华泰证券、中信证券、海通证券、广发证券等券
商早已在IPO和并购重组业务领域确立领先地位，其券商私募子
公司先发优势明显，具备雄厚的注册资本和成熟的私募股权投资
及运营经验。
部分券商私募业务开展情况年部分券商私募业务开展情况证
券公司证券公司私募基金子公司私募基金子公司成立时间成立
时间注册资本注册资本（亿元）（亿元）营业收入营业收入（亿
元）（亿元）华泰证券华泰紫金8月600.81中信证券金石投资10
月30-0.53海通证券海通开元10月106.52.94广发证券广发信德
12月285.18数据来源：公司年报投中研究院整理，这样退出顺
利的年份，海通开元净利润占母公司净利润的比重一度突破，受
整个一二级市场估值倒挂、A股IPO审核愈发严格、新三板和并
购交易低迷等多重因素作用，以及处置金融工具投资收益减少和
新金融工具准则实施影响，券商私募子公司在转型后净利润面临
较大考验，占集团净利润的比重均呈现不同程度下滑。
根据CVSource投中数据显示，VCPE投资主要集中在生物
医药和TMT领域，其中生物医药全年融资数量827起，融资金
额达182.99亿美元，占全部融资数量和金额的比重分别为
11.30%、9.90%；TMT细分领域中的互联网、IT及信息化、人工
智能融资数量分别为1,134起、851起、499起，融资数量占整
个VCPE行业融资数量的比重分别达到14.72%、11.04%、6.48%，
融资金额所占整个行业比重达到5.69%、6.03%和5.57%。
券商私募子公司也通过设立专门投资于生物医药或TMT领
域的基金来加速这些领域
0.50%1.39%6.12%7.92%-0.92%14.44%2.08%16.13%13.30%-0.50
%3.18%5.13%8.65%21.34%3.61%3.90%1.48%2.64%10.84%8.12%
-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%报投中研究院整理，联合发起
重点关注领域包括医疗技术及医疗器械、生物医药的新基金；华
泰紫金5月入股谱利健生物和千麦医学检验；中金资本4月领投
肿瘤诊疗服务提供商美中嘉和15亿—18亿元的战略投资，此外
中金资本还领投了第三方连锁医学影像服务提供商一脉阳光的
B+轮融资。
在TMT领域，寒武纪6月完成的上亿美元B轮融资中也出
现了中金资本和金石投资的身影。
3.3特点与趋势特点与趋势（（1））头部券商资本化优势显著
头部券商资本化优势显著随着证券公司将业务重心由通道业务
逐渐转向自营业务，证券公司在私募股权基金业务和直投业务的
探索也不断深入。
中信证券、中信建投、广发证券、招商证券、中金公司等头
部券商凭借广泛的项目来源渠道、高度专业化的投行团队等优
势，其所保荐的企业在IPO审核数量上处于行业领先地位，截至
11月22日，中信证券、中信建投、广发证券所保荐的项目在审
数量分别为29个、26个和24个。
头部券商的私募子公司在管规模和退外投资也明显处于领先
地位。
以中信证券旗下的金石投资和广发证券私募子公司——广发
信德为例，截至底，金石投资在管私募股权投资基金15支，管
理规模约人民币400亿元，完成对外投资超过7月，国泰君安证
券的全资子公司国泰君安创新投资设立总规模达到500亿元人
民币的市场化股权投资母基金，这是首支券商发起设立的市场化
母基金。
母基金首期募集100亿元，计划将40%投向内部子基金、40%
投向外部子基金、中金资本与河南投资集团联合发起设立目标规
292624191611月22日）数据来源：证监会、广发
证券发展研究中心投中研究院整理，7月，总规模达300亿元的
北京科技创新基金正式启动，该基金是由北京市政府主导的股权
投资母基金，中金资本作为合作管理机构，选派了包括总经理在
内的专业管理团队开展基金投资管理工作，引导科技创新项目落
地北京。
（（5））加速布局科创板加速布局科创板科创板主要服务于符
合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，
重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环
保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。
科创板的出现给予了券商私募子公司所投资的前期研发投入
高、成长性好的高端制造、生物医药、新材料和新一代信息技术
企业更多上市机会，科创板注册制的推行拓宽了券商私募子公司
的退出渠道，加速布局具备科创板上市潜力的企业是券商私募子
公司的重要发展趋势。
4.券商私募子公司的定位及展望券商私募子公司的定位及展
望4.1SWOT分析分析在去杠杆、政策监管愈发严格的背景下，
私募股权投资机构在募资、投资、退出数量和金额上整体都呈现
了不同程度的下滑，券商私募在严峻的行业形势下也开始探索新
的业务模式和利润增长点。
通过对券商私募子公司的调研访谈及行业信息分析，投中研
究院对券商私募子公司进行了如下SWOT分析：（（1））优势（优
势（Strengths））券商私募子公司能够有效发挥集团资源优势，
依托券商母公司强大研究团队，专业度较高，投资研究能力强。
此外，券商母公司多年从业经验及各类项目渠道与网络让券
商私募子公司自成立时就具备先发优势，IPO退出是券商私募子
公司的强项，券商私募子公司也能帮助被投企业对接上市公司资
源实现并购退出。
在丰富的产业资源背景下，券商私募子公司能够有效为被投
企业进行投后赋能，协助被投企业完善公司制度或进行市值管
理。
同时，券商私募子公司成熟的风控体系有助于获得机构投资
者的青睐。
（（2））劣势（劣势（Weaknesses））浓厚的券商背景使得券
商私募子公司与一般股权投资机构相比受到了更为严格的监管
1330和风控限制。
转型前部分券商直投私募能够依赖于券商投行部门对项目
的把关，缺少对项目的独立自主判断，券商私募子基金的投资研
究能力与一流市场化机构相比仍相对偏弱。
此前券商私募子公司能从券商获得较为充足的资金来源，对
外募资渠道网络建设尚未完善。
并且券商私募子公司的投资主要偏向于中后期及Pre-IPO阶
段项目，投资阶段过于集中，对于A轮等早期项目，券商私募
子公司并无明显优势。
券商私募子公司的激励机制对比市场化机构仍存在一定差
距，人才流失问题不容小觑。
（（3））机会（机会（Opportunities））《证券公司私募基金子
公司管理规范》出台后，极大的推动了券商私募子公司的市场化
发展。
券商私募子公司把握新的发展机遇，开展母基金等业务，布
局科创板，探索新的利润增长点。
（（4））威胁（威胁（Threats））券商私募子公司面临着市场
化股权投资机构激烈的竞争。
根据中国证券投资基金业协会统计，截至12月底，我国共有
私募股权、创业投资基金管理人14,683家，私募股权投资基金
27,176只，基金规模7.71万亿元，券商私募子基金面临着与数
量众多的股权投资机构在募投管退领域的全方位竞争。
4.2困境与问题困境与问题根据中国证券投资基金业协会统
计，我国共设立私募股权投资基金数2,533只，募集总金额为1.42
万亿，而同年证券公司私募投资基金子公司共发起设立直投基金
712只，募集资金6,175亿元，占新设私募股权投资基金数量与
金额比重分别为28.10%、43.49%。
进入马太效应愈发显著的，券商私募子公司相比其他私募股
权投资机构仍有相对充足的资金以供投资，但也面临着一定的困
难与问题。
（（1））项目获取与判断能力仍有提升空间项目获取与判断能
力仍有提升空间依托于母公司强大的券商资源背景，券商私募子
公司所投资项目大部分都处于中后期阶段，此前较为依赖于券商
的投资研究以及投行部的项目推荐。
券商私募子公司在项目资源获取能力和投资判断上与管理同
等资产规模的市场化VCPE相比仍偏弱，这一现象在早期项目
当中更为明显。
部分券商私募子公司为了弥补此方面的不足，会选择与上市
公司或者是产业机构进行合作设立产业基金，并由上市公司或产
业机构负责开拓项目资源，提供一定的投资决策建议。
其中，更有部分券商私募子公司会选择使用“双GP”的形式与
产业机构合作设立基金，但这也对基金的后续决策和管理造成一
定隐患。
1430（（2））资管新规趋严，券商私募子公司面临募资挑战
资管新规趋严，券商私募子公司面临募资挑战4月27日，中国
人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委
员会、国家外汇管理局日前联合印发了《关于规范金融机构资产
管理业务的指导意见》（银发〔以上投资经历，且满足以下条件
之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于
500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。
（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。
同时要求合格投资者投资于单只权益类产品、单只商品及金
融衍生品类产品的金额不低于100万元。
禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。
分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业
务。
实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产
品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。
对多重嵌套和资金池的禁止限制了银行资金流向券商私募领
域，对合格投资者的明确规定也缩小了券商私募子公司的募资对
象。
受资管新规影响，券商私募子公司募集新基金所需周期开始
延长，整体募资难度加大，募集新基金开始面临更大挑战。
（（3））一二级市场估值倒挂，退出压力激增一二级市场估值
倒挂，退出压力激增的融资市场存在着一个现象，那就是一级市
场大体量资金增速高于投资案例的增速。
资本对于热点行业以及热点项目的追逐使得部分未上市的企
业吸金能力明显增强，同时也使得此类项目的估值大幅度的增
长，部分的项目估值被严重高估，远远高于同类型已上市企业的
估值。
这些被高估的项目所在行业主要包括人工智能、大数据、智
能制造、生物医药、新能源汽车、消费升级等。
产生估值倒挂现象主要由资产端、资金端、退出渠道、交易
结构等多重因素导致。
从资产端来看，一级市场优质项目属于稀缺性资源，明星独
角兽项目往往受到众多股权投资机构的争抢，聚集大量融资。
而资金端的募资难使得股权投资机构在选择标的时都更为谨
慎，中晚期退出风险较低的项目成为了避风港。
此外，VCPE退出渠道受IPO审核趋严以及减持新规的影响
大大收窄，部分高估值项目无法顺利退出。
一级市场的流动性相对于二级市场而言较弱，且市场信息不
对称程度较高，估值回调速度与二级市场相比也存在一定的滞后
性。
对于券商私募子公司来说，在一二级市场估值倒挂、基金退
出期临近的双重压力之下，退出难已经成为当前最为棘手的问
题。
（（4））减持新规降低退出灵活性减持新规降低退出灵活性5
月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若
干规定》（以下简称“减持新规”）。
券商私募子公司在被投企业未上市时投资公司股权，被投企
业上1530市后将成为特定股东；若券商私募子公司持股5%以
上，则被视为大股东。
券商私募子公司的投资大多集中在成长期企业，减持新规在
整体上限制了减持，券商私募子公司若持股比例超过5%在减持
时还需对外披露，使得非公开发行股份退出周期延长，造成券商
私募子公司在退出的灵活性上有所降低。
4.3转型与发展建议转型与发展建议针对目前私募股权投资
市场步入寒冬的情况，券商私募子公司有必要对业务模式及投资
逻辑进行战略性调整或转型。
投中研究院经过分析，对于券商私募子公司的转型与发展有
如下建议：（（1））提高激励机制，建立专业募投管退团队提高激
励机制，建立专业募投管退团队券商私募子公司应建立专业的募
投管退团队，在Carry分配上借鉴市场化VCPE，允许团队跟投，
并通过设立募资奖励、投成奖、退出奖等手段进行团队激励。
通过这些激励手段，在培养券商私募自身投资团队人员的同
时吸引更多市场上优秀投资人才加入券商私募行业，减少对券商
在投资研究和项目来源上的依赖，提高对早期和成长期阶段项目
筛选、投资判断及投后管理的能力。
（（2））加强与政府引导基金合作，拓宽募资渠道加强与政府
引导基金合作，拓宽募资渠道同时，券商私募子公司可扩宽家族
办公室、高净值个人等募资渠道，合理配置市场化母基金及第三
方理财机构资金，有效利用国企、央企或母公司自有资金，积极
加强与政府引导基金的合作，以降低银行出资受限对基金募集规
模的影响。
据投中研究院统计，截至6月底，国内共成立1,171支政府
引导基金，总目标规模达58,546亿元。
加强与政府引导基金合作不仅能减轻券商私募子公司基金募
集阶段的压力，而且有利于通过投资带动当地经济发展，实现产
业结构优化升级。
（（3））向母基金发起人和管理人转变向母基金发起人和管理
人转变随着私募股权投资机构数量的增多和对项目的争夺日趋
激烈，部分券商私募子公司已经开始向母基金发起人及管理人进
行转变，通过筛选股权投资市场上优秀的子基金管理团队，对子
基金进行长期稳健的投资。
在券商私募子公司自身条件有限的情况下，可以借助投资经
验丰富的子基金管理团队的专业力量，完成对智能制造和生物医
药等专业化程度极高的领域布局。
大部分券商私募的国资背景也使得其在受托管理政府引导基
金时具有先天优势，券商私募子公司的专业化团队能够有效利用
政府引导基金资金开展母基金投资。
（（4））通过通过S基金缓解退出基金缓解退出压力压力私募
股权行业流动性问题的逐步显现及券商私募基金退出期的临近，
为S基金的发展1630提供了潜力。
券商私募子公司可以通过PE二级市场交易进行基金份额转
让，提高资产流动性。
券商私募子基金能够凭借自身研究能力和券商资源有效梳理
已上市公司、报会中项目、科创板项目、新三板项目等不同阶段
和类型被投项目估值，在S基金转让定价方面具备专业优势。
4.4前景展望前景展望尽管资管新规和宏观经济变化等因素
对券商私募行业带来了一定的冲击，但科创板的推出及《粤港澳
大湾区规划纲要》的颁布也为券商私募子公司提供了弯道超车的
机会。
（（1））抢滩科创板抢滩科创板科创板试行保荐机构相关子公
司跟投制度，发行人的保荐机构通过依法设立的另类投资子公司
或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的另类投资子公
司参与发行人首次公开发行战略配售，并对获配股份设定限售
期。
保荐机构旗下子公司以自有资金对新股以发行价格进行认
购，参与配售的保荐机构相关子公司应当事先与发行人签署配售
协议，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量
2%至5%的股票，且锁定期两年。
券商私募子公司可重点关注新一代信息技术、高端装备、新
材料、新能源、
还好，秦振华没有就这件事纠缠下去，向马盼山问道：“这半年，工厂怎么样？赵厂长呢？” 这个新的二代坦克底盘，那就是一个更高水平的开始啊！ CDK方式，其实主要并不是为了扶植一个企业的，没有任何一个汽车厂愿意扶植一个竞争对手，也只有斯太尔公司例外了，因为斯太尔重卡原本就是小众的，只在奥地利国内生产，不会和其他国家的重卡进行竞争，至于远在万里之外的东方大国，就更是没有竞争关系了。 由于这样的多孔漏板高达数百，同时生产的工艺工序简单、节能降耗、成型稳定、高效高产。 秦振华躺在那里，闭上眼睛，也是无法入眠。 秦振华望着赵国栋，赵国栋的脸上也带着无奈的笑容：“这还是你给惹出来的啊，如果咱们一机厂要是黄了，也没有这么多的烂事了。” “赵厂长，我们支持你！” “老赵，你们一机厂，现在可是在吃肉啊。”谢惠民说道。 第五百二十八章 装甲钢