股票600131专业投资机构多元化发展迈入新阶段

当前我国金融市场面临一系列重要变化，国资改革加速、主动开放步伐加快、资管业务迎来统一监管、新经济企业开始陆续回归A股等，面对新金融时代的特征，基于持股市值、交易结构以及增量变化等多维度视角，全景分析了A股投资者结构整体呈现的四大变化。未来我国个人投资者及产业资本机构化趋势将日益显著，专业投资机构多元化发展的新时代正逐步到来。

从三维度看投资者结构变化

一是从市值结构看，产业资本掌握A股话语权。

从持股市值结构来看，将投资者分为五大类——个人投资者、境内投资机构、境外投资机构、政府持股和产业资本，从投资者属性来看，政府持股和产业资本都具备较强的产业背景，境内和境外投资机构都为专业投资机构。按照中证登的账户统计口径，个人大股东的持股表现为个人账户直接持股，部分投资机构中也有一定的产业持股，如中国人寿(集团)持有中国人寿的股份。从持股市值的实质属性出发，我们对上股票002641述因素进行了调整，将个人大股东、中国人寿(集团)持有中国人寿的股份都计入产业资本中(因为其持股性质在实质上表现为产业资本)，将证金公司及汇金资产管理的持股计入政府持股，对2017年A股投资者结构数据进行了调整，调整后2017年A股产业资本持股占比高达49.85%，占据半壁江山，政府持股、境内投资机构、个人投资者及境外投资机构持股市值占比分别为12.1%、10.34%、25.7%和1.97%，产业资本占据绝对话语权。

从变化特征来看，2017年A股投资者结构呈现以下四大变化特征：一是产业资本持股市值比重扭转前两年下降的趋势，呈现明显的上升，绝对持股市值规模也增长近3.68万亿元，这在很大程度上与2017年5月减持新规的发布相关，受减持新规影响，产业资本2017年在A股市场的减持规模明显下降，截至2017年底沪深两市共有985只个股被产业资本净减持，净减持股数156.61亿股，产业资本净减持规模为337.48亿元，同比下降近75%；二是个人投资者持股市值占比延续下滑态势，持股市值绝对规模相对稳定，2017年底个人投资者持股占比下降至25.7%的水平，较2006年67.8%的水平相比，结构发生显著变化，根据投保基金对投资者交易行为的调查分析显示，2017年个人投资者对市场的参与兴趣有所下降；三是境内专业投资机构持股市值占比有所下滑，绝对持股市值规模也下降了近1750亿元，2017年A股流通市值总规模同比增长14%，但境内专业投资机构持股的绝对规模和相对占比却都有所下滑；四是境外专业投资机构持股市值绝对规模及占比都显著提升，尽管2017年境外专业投资机构持股市值占比仅为2%，但持股市值规模增长4000多亿元。

二是从交易结构看，个人投资者交易量占主导地位。

从交易结构看，A股市场呈现出个人投资者交易主导的格局。受数据来源的限制，目前仅上交所披露各类投资者的交易结构数据，考虑到深交所的板块特征，以及近年来我国个人投资者“炒小、炒新”等特征突出，因此，笔者预估深交所个人投资者交易的相对占比应该不会比上交所的交易占比低，在一定程度上，可以用上交所的交易数据来反映A股投资者的交易结构特征。

根据上交所统计年鉴数据显示：个人投资者交易量一直占据主导地位，自2007年以来个人投资者交易量占比一直维持在83%以上，仅在2012年由于专业机构交易占比提升下滑至约80%的水平。具体来看，个人投资者和专业机构是市场的交易主体，尽管一般法人中产业资本的持股市值占比较高，但其交易并不活跃，很多表现为战略持股。专业机构的交易量占比近十年来维持在10%-15%的左右，专业机构中投资基金交易占比有所下滑，其它投资机构占比逐年提升，这在很大程度上反映了近年来专业投资机构的多元化发展。

三是从增量变化看，个人投资者和产业资本影响最大。

从边际增量来看，2007年、2009年、2014年和2015年A股流通市值总规模都呈现显著增长，但从增长因素来看，2007年、2014年和2015年牛市效应带来的流通市值增长主要表现为个人投资者持股市值规模增长快；自2010年以来，产业资本持股市值的变化也成为影响A股流通市值变动的主要原因。2008年、2011年和2016年A股总流通市值都呈现明显下滑，其中持股市值规模下降幅度最大的也是个人投资者，因此我们可以说在2013年以前个人投资者持股规模是影响A股流通市值变化的重要因素。

但自2014年以来我们发现，A股每年流通市值的变化中，产业资本持股市值变动带来的影响力越来越大，2014年A股流通市值增加近11.6万亿元，其中产业资本持股市值增长近6.12万亿元；2015年A股流通市值增加约10万亿元，其中产业资本和个人投资者持股市值分别增长近4.2万亿元；2017年A股流通市值增加5.6万亿元，其中产业资本持股市值增加3.68万亿元，成为最大的增长因素。因此对产业资本交易及投资行为的政策将成为影响A股投资者结构的重要外部因素。

从交易的净额来看，以上交所的交易数据为例，2007年以来以产业资本为代表的一般法人近年来基本呈现出净减持的特征，仅在2015年股灾后，产业资本进行大量的增持。尽管上交所2017年买卖净额数据还未公布，但我们估计受2017年5月减持新规影响，2017年产业资本减持规模将大幅下降，买卖净额可能由负转正。

境内投资机构的三大结构性变化

一是私募基金成为影响境内投资机构持股规模的关键因素。

从绝对持股规模和相对的持股市值占比来看，2017年境内专业投资机构都有所下降。其中绝对持股市值规模下降至4.65万亿元，相对持股市值占比下降至10.3%。从内部结构来看，公募基金(含专户)的持股规模略有增长，保险和社保基金规模相对稳定，私募基金持股规模略有下降，2017年A股市场环境的波动、私募基金无底仓限制以及并购重组新规等可能是引致私募基金持股市值规模略有下滑的主要因素。从历年的变化趋势来看，境内专业机构持股市值规模自2013年开始呈现逐年增长态势，其中增长较快的部分主要是私募基金，受新《基金法》推动的影响，国内私募证券基金行业自2013年以来迎来飞速发展，私募股权基金成为产业资本与金融融合的重要方式，私募基金持股行为的变化在一定程度上成为影响境内专业投资机构持股市值占比变化的关键因素。

从境内专业机构持股的相对结构来看，公募基金(含专户)、私募(含私募证券和私募股权)、保险和社保基金是A股市场最重要的四类专业投资机构，其中公募基金的相对占比近年来有所下滑，私募证券和私募股权基金持股市值相对占比有所提升，这与近年来私募基金的大发展以及产业资本与金融融合发展加速推进等直接相关。

二是偏股型公募基金占比持续下滑，保险话语权直线提升。

尽管近年来公募基金规模持续增长，但货币基金占据半壁江山，偏股型公募基金的相对占比稳中略有下滑。截至2017年底公募基金总规模为11.6万亿元，其中开放式基金规模接近11万亿元，开放式基金中主要以货币基金、混合基金和债券基金为主，其中货币基金占公募基金总规模的比重为58%，比2016年的49%又上升了9个百分点，且近年来呈现稳步上升态势，混合基金占公募基金总规模为17%，纯股票型基金的规模占比仅为6%。

考虑到混合基金及QDII基金有部分是直接配置在A股二级市场，根据混合基金和QDII基金的细项数据，笔者进行了拆分统计，结果表明截至2017年我国公募基金中配置在二级市场的规模约为1.6万亿元，占公募基金总规模的比重约为14%。从绝对规模来看，2017年公募基金配置二级市场的规模有所增长，但增速低于货币基金的增速，这使得偏股型基金占公募基金总规模的比重持续下滑。2018年4月央行发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，随着资产管理业务的统一监管，货币基金估值将逐步从预期收益向市价法转变，在过渡期内可能对货币基金规模的增速产生一定的影响，预计2018年货币基金的同比增速将有所下行。

近年来保险机构在境内专业投资中的相对话语权稳步提升。从绝对持股市值规模来看，剔除中国人寿(集团)持有中国人寿的持股外(其性质更接近产业资本)，保险机构持股市值规模从2006年不足350亿元直线增长至2017年底约7800亿元的水平，在境内专业投资机构中的占比也从2009年最低3.6%的水平增长至2017年17%的水平，保险机构的相对话语权稳步提升。从保险产品来看，自2016年以来我国持续推进保险业姓保，推进保险业务回归本源、专注主业，以多层嵌套结构为主、以高利率吸引客户的万能险产品规模开始收缩，截至2017年底万能险产品配置在二级市场的规模约1223亿元，同比下降近20%；同期以企业年金、养老保险为代表的其它类保险产品在二级市场的配置规模直线提升。从保险机构来看，目前以中国人寿、平安为代表的大型寿险公司及综合保险公司在A股市场的持股规模相对较高。未来随着我国保险覆盖深度的进一步拓展以及保险资金配置二级市场比例的提升，保险在A股市场的话语权还将不断提升。

三是资管统一监管下，银行理财资金入市规模不可小觑。

从银行理财“曲线”进入二级市场的渠道出发，测算当前银行理财资金入市规模。过去银行理财资金由于缺乏相应的法人地位，不具备在二级市场直接开户资格，因此银行理财资金多借助多层嵌套的方式绕道监管，“曲线”进入二级市场。根据银行理财“曲线”进入二级市场的方式，从两维度对银行理财入市资金规模进行测算。当前银行|bho理财入市资金主要有两大渠道：一是借道信托，以单一证券类信托的方式进行二级市场投资；二是委托公募基金专户及私募基金进行委外管理。从结构来看，当前银行理财资金主要还是借助信托通道进入二级市场，尽管近年来随着FOF、MOM的快速发展，银行委外管理资产开始快速增长，但投资在二级市场的总规模仍然相对有限。

测算一：以单一证券类信托作为测算基础。根据信托业协会的数据披露，截至2017年底信托资金投资在证券(股票)上的投资规模约为1万亿元，较2013年约3000亿元的水平相比明显提升，根据证券(股票)类信托产品形式来看，基本以单一证券(股票)信托为主，集合证券(股票)信托为辅。从资金来源看，集合类证券信托多为信托公司进行主动管理的产品，单一证券信托的资金来源主要以银行资金为主，银行资金借助单一信托的通道，链接阳光私募进行二级市场投资。因此我们粗略假定单一证券信托中近80%的资金都来自于银行，由此推算出2017年银行理财资金入市资金规模约为6700亿元。

测算二：根据私募基金的资金来源结构进行测算。从银行理财资金借用的通道来看，无论是信托渠道还是对私募基金的委外管理，在私募基金的资金来源结构上都表现为信托或银行等机构。根据基金业协会披露的2014年以来私募证券基金总规模及资金来源结构，我们假定2014-2015年中信托资金来源占据金融类投资机构一半的比重，2017年受去通道影响，在券商资管等通道受限下，信托通道成为市场集中选择，因此笔者假定2017年信托机构资金在私募证券基金的资金来源结构占比提升至约20%的水平。基于上述假定，2017年底银行理财入市资金规模约为3450亿元。

值得特别补充说明的是，上述两种测算方式都是单口径的粗略测算，其中基于私募资金来源结构的测算偏保守，基于单一证券类信托的测算偏乐观，预计当前银行理财资金入市资金规模在3450-6700亿元的区间。未来随着资管新规的正式实施，银行理财将获得与其他资管产品同等的在二级市场开户、交易的市场地位，银行资管子公司的设立将进一步推进银行主动管理能力的提升。尽管受资管新规的影响，银行理财总规模在短期内面临增速下滑的趋势，但未来银行理财资金入市资金规模不可小觑，银行理财极可能成为A股市场最重要的投资机构之一。

000124境外投资机构的变化及特征

一是2017年境外投资机构资金持续净流入。

当前境外投资机构进入A股二级市场的主要渠道有QFII、RQFII和沪股通、深股通。从陆股通来看，2017年以来沪股通和深股通每月都呈现资金净流入状态；从QFII、RQFII额度使用情况来看，截至2017年底RQFII累计使用额度约6050亿元，QFII累计使用额度约971亿美元。整体来看，境外投资机构投资A股市场规模呈现净增长的态势。

从存量的持股市值规模来看，自2016年三季度以来，境外专业机构持股市值规模及占比便呈现直线上升态势。截至2017年底，境外专业投资机构持股市值规模约8860亿元，占流通市值的总比重接近2%。与2016年底相比，2017年境外专业投资机构持股市值净增长4000亿元，同比增速高达83%。从境外专业机构持股市值占比与上证综指的变化来看，在A股快速下行或者震荡走势下，境外专业机构持股市值占比均有所提升，在很大程度上，境外专业投资机构较好地发挥了稳定市场发展的作用。

二是从境外经验看，境外投资机构在A股话语权将直线提升。

600831股票从持股市值占比来看，以台湾为代表的境外市场外资投资机构的持股市值规模及占比均较高。我国台湾地区自1979年12月28日起开放外资专业投资机构投资台湾市场，自1992年10月起取消外资专业投资机构的QFII额度限制，全面放开市场。除2008年和2011年之外，近20年外资在台湾市场呈现持续的资金净流入状态，截至2017年底外资累计流入台湾市场的资金规模约2080亿美元，外资持股占台湾总流通市值的比重自2010年以来就维持在30%以上的水平，2017年增长至近40%的水平，外资专业投资机构成为台湾市场最重要的投资者。从韩国市场来看，韩国市场自1992年开始加入MSCI，自此以来外资专业机构在韩国持股市值占比便不断提升，从1999年18.5%上升至2013年32.9%的水平。

从交易结构来看，以中国台湾和中国香港为代表的市场中，境外专业投资机构的交易占比均较高。比较而言，台湾市场的个人投资者比重较高，与香港市场机构投资者主导的格局有所不同，在很大程度上更接近内地市场投资者结构的特征。在此，我们以台湾市场的交易结构为例进行分析，2005年以来，随着外资在台湾市场持续的资金净流入，外资投资机构在台湾市场的交易占比也有所提升，近年来维持在25%-30%的水平。与此同时，台湾市场仍呈现出个人投资者交易主导的格局，但在专业投资机构中，境外专业机构的话语权远高于境内专业机构。

从增量变化来看，在资本市场开放过程中往往伴随着境外资金持续的净流入。从买卖净额来看，以台湾和日本为代表的境外市场在资本市场开放过程中都伴随着持续的资金净流入，自1996年以来，日本市场上境外投资机构整体呈现资金净流入状态，除2008年和2200016股票015年之外，境外专业投资机构成为近年来日本市场最重要的增量资金来源。在台湾市场上，外资专业投资机构一直是台湾市场重要的增量资金来源，与台湾境内的投信及自营商等专业机构相比，境外专业投资机构的资金流入量明显较大。并且值得特别注意的是，2015年以来，外资在台湾市场的净流入量有所下降，这在很大程度上可能与外资加大了对A股市场的配置比例相关。

从境外市场资本开放的历程来看，未来境外专业机构在A股的持股市值规模将呈现显著提升。2018年6月1日A股正式纳入MSCI指数，同期央行和外管局取消了QFII、RQFII的本金锁定期要求及汇出比例限制且允许其进行外汇套期对冲风险；国务院日前进一步放开境外自然人投资，允许符合条件的外国自然人投资者依法投资境内上市公司，允许外商投资新三板挂牌公司；上交所近期表示，未来3年内外资机构在上交所的交易量占比有望达到15%的水平，一系列开放政策均表明，未来境外投资机构将持续加大对A股的配置。目前已有Fidelity在内的境外10家投资机构在境内申请了私募证券投资基金管理业务资质，如果按照2017年外资流入状态做静态推演，2018年外资在A股市场的净流入规模将达到5000-8000亿元。

未来专业投资机构多元化发展将加快

从发展趋势来看，未来A股专业投资机构队伍将不断发展壮大。这主要源于以下四方面的积极影响：其一，越来越多的产业资本和政府持股将借助用股权换购ETF的方式来提升存量资本的流动性，同时这类产品也可逐步成为银行净值化产品配置的重要方向，未来两三年ETF的大发展将推进专业投资机构发展壮大；002413股票其二，银行理财将逐步成为A股重要的专业投资机构之一，与此同时，社保基金和保险的发展壮大，将进一步提升境内长期专业投资机构的话语权；其三，随着居民财富资产配置需求的不断提升，个人投资者将更多借助资管产品形式参与到证券投资，个人投资机构化的趋势强化；其四，随着资本市场主动开放加速，外资对A股市场的配置比例将不断提升，境外专业投资机构队伍将发展壮大。

一是基金化运作成为产业资本参与二级市场的重要形式。

基金化运作成为产业资本参与二级市场的重要形式。产业资本一直以来就是A股市场的“大咖”，其交易规模在很大程度上成为影响当期A股市场波动的重要因素。近年来伴随专业投资机构的大发展，产业资本参与二级市场的形式也发生了一些积极变化，除传统的战略持股以及增持、减持外，产业资本开始借助产业基金或并购基金的形式参与上市公司的定增或其它资本运作。借助基金化的运作模式，一方面能够较好地撬动其它机构资金及产业链上下游资源，更好地进行全产业链的投资运作；另一方面基金化运作方式也相对更加灵活，在税收等方面可能有相应的优惠政策。笔者将A股所有投资者结构数据中，与产业基金和并购基金相关的账户进行筛选，发现自2015年以来以产业基金形式持有A股的市值规模跳跃式增长，在2016年底超过1100亿元，2017年翻番式增长至超过5600亿元，同比增长近5倍。尽管与产业资本高达20余万亿元的总持股规模相比，当前以产业基金形式持有的A股规模还相对较小；但从交易活跃度来看，产业基金形式的持股交易活跃度明显较高，未来随着基金化运作的方式日渐普遍，以产业基金和并购基金为代表的基金化产品交易对A股市场流动性的影响不可低估。

二是产业资本和政府持股借助ETF逐步转变为专业机构持股。

近002599期政府持股借助ETF模式来盘活存量资本，将国资平台的持股逐步转变为机构持股，国有企业的股权结构进一步优化。2016年7月汇添富发行上海国企ETF，发行规模超150亿元，在发行初期就有多家上海国资上市公司通过股票和部分现金替代的方式认购了大量上海国企ETF.2017年以来，地方国资以及央企借助ETF模式来盘活存量资本的探索更加积极，近期华夏基金、博时基金、银华基金三家公司申报的央企结构调整ETF指数基金和联接基金拿到批文，此类结构调整型ETF产品的大发展有望盘活上市央企国企资源，成为探索国资流转的一个途径。在我国大力推进国资混合所有制改革的背景下，ETF模式不失为一种积极有效的尝试。未来政府持股将更多借助ETF模式转变为机构持股，其在优化国有企业股权结构的同时也将进一步推进境内专业投资机构的发展壮大。

滨州华纺无独有偶，除了政府持股外，各类产业资本也积极借助ETF模式加速与金融的融合。当前产业资本与金融融合的路径日渐丰富，除了产业基金、并购基金外，ETF成为新的有效路径。与此同时，各类主题类ETF基金业迎来大发展，2018年5月南华中证杭州湾区ETF获批，成为首只湾区主题的ETF，未来还将有更多产业资本借助股权换购的形式设立主题ETF，进而在最大程度上撬动社会资本、盘活存量资本，ETF的大发展将成为推动境内专业投资机构发展壮大的重要力量。

三是社保和保险类专业投资机构的话语权将进一步提升。

未来社保和保险类资金的持股市值占比将显著提升。这主要源于以下三方面的积极因素：一是我国社保基金总投资规模保持稳定增长态势，截至2017年底社保基金总资产规模超2万亿元，其中委托资产管理规模约1.1万亿元，委托资产占比近年来持续增长，在委托管理中近年来社保基金配置在二级市场的比重不断提升，从2008年约4%提升至2017年约26%，预期未来社保基金有望进一步加大对A股二级市场的配置比例；二是随着我国企业年金及个人养老金第三支柱的快速发展，未来我国保险资金的总量规模将快速增长，且在配置比例上，保险资金投资二级市场的比例上限有望放宽；三是随着我国资本市场更多吸引新经济企业回归A股，社保基金和保险资金作为战略配置的重要对象，在新经济企业上市时，配售占比有望达到30%，社保基金和保险基金作为长期投资者，以战略配售形式持有A股的规模将显著增长，其在A股市场整体的话语权将显著提升，我国境内专业投资机构将进一步发展壮大并有望呈现出共同基金、社保和保险基金多元发展的差异化格局。

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