「兴证固收·转债」产能快速扩张的全球单晶龙头——隆20转债投资价值分析

入股重心

隆20转债（刊行范围50亿元，评级AAA）条件惯例，债底养护尚可，估计暂时平价下其挂牌首日赢得的转股溢价率在26%-30%区间内，价钱127-131元隆20转债价格领会 。在配售55%假如下隆20转债留给商场的范围为22.5亿元，估测计算中签率在0.03%安排。打新介入没有疑义。行业龙头低位+景气派下行区间表示着隆基股子/隆20转债是无需置疑的商场热门。

隆基股子长久潜心于为寰球存户供给高效单晶太阳能火力发电处置计划（2019年海外收入占比约38%），重要从事单晶硅棒、硅片、干电池和组件的研制、消费和出卖，光伏发电站的开拓及体例处置计划的供给交易隆20转债价格领会 。2019年公司太阳能组件/硅片交易辨别奉献交易收入145.70/129.13亿元，厚利占比为38%/44%（单晶硅片厚利率略高），两项交易2015年至2019年营恢复合增长速度到达约53%/ 55%。截止2019年终公司单晶硅片生产能力到达42GW，位居行业第一，单晶组件生产能力到达14GW，超预期实行生产能力筹备目的。按照筹备2020年公司硅片生产能力希望到达75GW。国度动力局颁布的本年光伏火力发电名目国度补助竞投截止，此次拟归入竞投补助范畴的名目合计434个，总范围为25.97GW（个中普遍大地发电站25.63GW，散布式名目0.34GW），鲜明胜过商场预期。海内及寰球新增装机范围稳步提高，行业保护较高景气派。2019年隆基股子单晶硅片海内生产能力最大（占比约35%，中环、晶科陈列二三位）且具备本钱上风，非硅本钱连接下行、硅片厚利率鲜明胜过行业平衡程度。

隆基股子2019年实行交易收入/归母净成本328.97/52.80亿元，同期相比大增49.62%/106.40%隆20转债价格领会 。汇报期内新增及代替需要共振使得公司产物求过于供：1）硅片出货65.5亿片，个中对外出卖47.02亿片，同期相比+139%，厚利率大幅飞腾15.91个百分点至32.18%；2）对外出卖组件7.4GW，同期相比+23.33%，个中海内销量5.0GW，同期相比+154%，厚利率小幅走高1.35个百分点至25.18%。当期公司功夫用度率核计为8.68%，同期相比低沉0.91个百分点，“开源俭朴”情景下，公司净税率到达16.89%，较2018年飞腾5.22个百分点。其余犯得着提防的是：1）科学研究本领强劲，公司单晶PERC干电池变换功效冲破24.06%，革新寰球记载；2）财产欠债率贬低，现款流情景革新。近期新疆硅料事变的蝴蝶效力在一周内激励行业价钱激烈振动，兴证电新共青团和少先队觉得此次加价反应了2个要害论断：（1）原资料加价体制传导通顺，中心因为在乎结尾需要振奋；（2）硅料、干电池在飞腾进程中生存涨价情景，证明这两个步骤供应和需求情景特殊重要。

危害提醒：光伏装机不迭预期；原资料价钱大幅振动；国际交易冲突加重隆20转债价格领会 。

汇报正文

7月28日晚间，隆基股子颁布公布将于2020年7月31日在网上刊行50亿元可转债，此次召募资本（扣除刊行用度）将十足用来郑州年产15GW单晶硅棒、硅片名目（拟加入召募金额35亿元）和西安泾渭新城年产5GW单晶干电池名目（15亿元）隆20转债价格领会 。

1 隆20转债打新领会与入股倡导

条件惯例隆20转债价格领会 ，债底养护尚可

隆20转债下修、赎回和回售条件并无更加之处隆20转债价格领会 。依照中债（2020年7月28日）6年期AAA企业债估值3.82%计划，到时按107元赎回，其纯债价格约为89.61元，票面价值对应的YTM为1.91%，债底养护尚可。若一切转债依照转股票价格52.77元举行转股，则对总股份资本（流利盘数目占比为65.85%）的摊薄幅度为2.51%。

静态看隆20转债价格领会 ，估计首日上时值格为122-126元

截止7月28日收盘隆20转债对应平价100.57元隆20转债价格领会 。隆基股子为寰球光伏范围龙头，行家业景气派连接提高的情景下不妨径直参考转债商场最高定位种类订价，隆20转债定位大约率略高于恩捷转债（评级AA+，余额16亿元，平价107.89元对应转债价钱129.19元）。

静态看，估计暂时平价下隆20转债挂牌首日赢得的转股溢价率在26%-30%区间内，价钱127-131元隆20转债价格领会 。

估计中签率0.03%隆20转债价格领会 ，主动介入

按照最新数据隆基股子的前三大股东为李振国、李春安、李喜燕，三者辨别持有股票14.44%/10.55%/5.15%，前十大股东核计持有股票51.58%隆20转债价格领会 。暂时暂无公布表露配售志愿，在配售55%假如下隆20转债留给商场的范围为22.5亿元。

隆20转债仅树立网上刊行隆20转债价格领会 。近期刊行的国际信托投资公司转债（AAA，范围80亿元）、紫银转债（AA+，范围45亿元）网上申购约694/758万户。假设隆20转债网上申购780万户，依照打满计划中签率在0.03%安排。

打新介入没有疑义隆20转债价格领会 。行业龙头低位+景气派下行区间表示着隆基股子/隆20转债是无需置疑的商场热门。

2 隆基股子基础面领会

生产能力赶快蔓延的寰球单晶龙头

隆基股子长久潜心于为寰球存户供给高效单晶太阳能火力发电处置计划（2019年海外收入占比约38%），重要从事单晶硅棒、硅片、干电池和组件的研制、消费和出卖，光伏发电站的开拓及体例处置计划的供给交易隆20转债价格领会 。公司是工信部首批创造业单项亚军演示企业中独一当选的光伏创造企业，牵头拟订的硅片新规范收录至SEMI规范并向寰球颁布，组件产物经过了TÜV、UL、CQC、JET-PVm、SII等权势组织认证，获评寰球著名接洽组织彭博新动力财政和经济（BNEF）“寰球头等组件供给商（Tier 1) ”以及PV-Tech颁布的2020年第四季度组件创造商可筹融资性PV ModuleTech AAA评级的组件创造商，变成寰球独一最高评级的组件创造商。

2019年公司太阳能组件/硅片交易辨别奉献交易收入145.70/129.13亿元，厚利占比为38%/44%（单晶硅片厚利率略高），两项交易2015年至2019年营恢复合增长速度到达约53%/55%隆20转债价格领会 。截止2019年终公司单晶硅片生产能力到达42GW，位居行业第一，单晶组件生产能力到达14GW，超预期实行生产能力筹备目的。按照筹备2020年公司硅片生产能力希望到达75GW。

行业策略回暖隆20转债价格领会 ，公司比赛力更加巩固

2018年“531”之后，光伏关系策略渐渐回暖隆20转债价格领会 。2020年3月10日国度动力局颁布了《对于2020年风电、光伏火力发电名目树立相关事变的报告》，个中：1）竞投功夫决定，连接先平价、后补助的思绪；2）总补助额度决定，总补助额度15亿，户用5亿，比赛性名目10亿。近期国度动力局颁布的本年光伏火力发电名目国度补助竞投截止，此次拟归入竞投补助范畴的名目合计434个，总范围为25.97GW（个中普遍大地发电站25.63GW，散布式名目0.34GW），鲜明胜过商场预期。

海内及寰球新增装机范围稳步提高隆20转债价格领会 。2019年寰球新出色伏装机量约120GW，个中海内新增装机约30GW，海内新增装机约90GW；截止2019年终华夏新增和累计光伏装机含量连接维持寰球第一。兴证电新共青团和少先队猜测2020年、2021年寰球新增装机范围约为120-130GW、150-160GW，个中海内约为40GW、50GW。

分产物看，2019年隆基股子单晶硅片海内生产能力最大（占比约35%，中环、晶科陈列二三位）且具备本钱上风，非硅本钱连接下行、硅片厚利率鲜明胜过行业平衡程度隆20转债价格领会 。其余须要证明的是：1）跟着硅片本领连接迭代其本钱由2011年16元/片安排低沉为2019年2元/片安排；2）2019年单晶硅片商场占比约为65%，个中P型单晶硅片商场占比由2018年的39.5%延长到60%，单晶硅商场浸透率希望连接提高。

海内太阳能组件行业会合度稍低，CR10在61%安排，头部5家公司核计生产能力66GW安排，估计将来两年其生产能力将到达100GW之上隆20转债价格领会 。与硅片一致的是其行业本钱也在赶快下行，公司在这一产物上同样具备较高厚利率。

功绩高增隆20转债价格领会 ，现款流革新，近期事变连接推高行业景气派

隆基股子2019年实行交易收入/归母净成本328.97/52.80亿元，同期相比大增49.62%/ 106.40%隆20转债价格领会 。汇报期内新增及代替需要共振使得公司产物求过于供：1）硅片出货65.5亿片，个中对外出卖47.02亿片，同期相比+139%，厚利率大幅飞腾15.91个百分点至32.18%；2）对外出卖组件7.4GW，同期相比+23.33%，个中海内销量5.0GW，同期相比+154%，厚利率小幅走高1.35个百分点至25.18%。当期公司功夫用度率核计为8.68%，同期相比低沉0.91个百分点，“开源俭朴”情景下，公司净税率到达16.89%，较2018年飞腾5.22个百分点。其余犯得着提防的是：1）2019年公司研制加入的16.77亿元（占营业收入比例5.1%）重要用来硅片、干电池及组件提效降低成本，暂时公司单晶PERC干电池变换功效冲破24.06%，革新寰球记载；2）财政情景鲜明革新，2019年公司财产欠债率低沉5.29个百分点至52.29%；筹备震动现款流量净额到达81.58亿元，比拟2018年的11.73亿元大幅飙升，这与其2019年营业收入大幅延长的情景下应收账款范围小幅低沉对立应。

2020Q1公司交易收入/归母净成本为85.99/18.64亿元，同期相比延长50.60%/204.92%隆20转债价格领会 。归纳考虑衡量国表里情景汇报期内公司筹备并未明显遭到疫情分散的反面感化，单晶硅片和组件销量同期相比赶快延长，大尺寸硅片及高功率组件产物出卖占比赶快提高，归纳厚利率由2019年的28.90%飞腾至31.87%。商量到近期硅片价钱渐渐企稳，寰球复职过程仍在连接，光伏行业景气派希望连接抬升。近期新疆硅料事变的蝴蝶效力在一周内激励行业价钱激烈振动，兴证电新共青团和少先队觉得此次加价反应了2个要害论断：（1）原资料加价体制传导通顺，中心因为在乎结尾需要振奋；（2）硅料、干电池在飞腾进程中生存涨价情景，证明这两个步骤供应和需求情景特殊重要。

行业龙头享用溢价隆20转债价格领会 ，估值居于3年来较高场所

截止7月28日收盘隆基股子PE（TTM）30.6倍，PB（LF）6.96倍，是光伏摆设（申万二级）行业中市场价值最大的公司，PB高于行业平衡程度，纵向看公司估值坐落3年来较高场所隆20转债价格领会 。公司股票价格暂不遭到弛禁股感化，完全股权质押比率较低。

在隆基股子的一季报点评复兴证电新共青团和少先队安排了公司结余猜测，估计2020-2022公司EPS为1.64元、2.05元、2.48元，对该当前价位PE辨别约为32/26/21倍隆20转债价格领会 。

危害提醒：光伏装机不迭预期；原资料价钱大幅振动；国际交易冲突加重隆20转债价格领会 。

领会师证明

注：文中汇报按照兴业证券财经与金融接洽院已公开拓布接洽汇报，简直汇报实质及关系危害提醒等详见完备版汇报隆20转债价格领会 。

证券接洽汇报：《生产能力赶快蔓延的寰球单晶龙头——隆20转债入股价格领会》

对外颁布功夫：2020年7月28日

汇报颁布组织：兴业证券股子有限公司（已获华夏证券监管会承诺的证券入股接洽交易资历）

本汇报领会师：

黄伟平 SAC执业文凭编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业文凭编号：S0190516070005

接洽辅助：雷霆

（1）运用本接洽汇报的危害提醒及法令证明

兴业证券股子有限公司经华夏证券监视处置委员会接受，已完备证券入股接洽交易资历隆20转债价格领会 。

本汇报仅供兴业证券股子有限公司（以次简称“本公司”）的存户运用，本公司不会因接受人收到本汇报而视其为存户隆20转债价格领会 。本汇报中的消息、看法等均仅供存户参考，不形成所述证券交易的出价或征价恭请或要约。该等消息、看法并未商量到获得本汇报职员的简直入股手段、财政情景以及一定需要，在任何功夫均不形成对任何人的部分引荐。存户该当对本汇报中的消息和看法举行独力评价，并应同声考虑衡量各自的入股手段、财政情景和一定需要，需要时就法令、贸易、财政、税收等上面接洽大师的看法。对按照大概运用本汇报所形成的十足成果，本公司及/或其关系职员均不接受任何法令负担。

本汇报所载材料的根源被觉得是真实的，但本公司不保护其精确性或完备性，也不保护所包括的消息和倡导不会爆发任何变换隆20转债价格领会 。本公司并不对运用本汇报所包括的资料爆发的任何径直或转弯抹角丢失或与此关系的其余任何丢失接受任何负担。

本汇报所载的材料、看法及估计仅反应本公司于颁布本汇报当天的确定，本汇报所指的证券或入股目标的价钱、价格及入股收入可升可跌，过往展现不应动作遥远的展现按照；在各别功夫，本公司可发出与本汇报所载材料、看法及估计不普遍的汇报；本公司不保护本汇报所含消息维持在最新状况隆20转债价格领会 。同声，本公司对本汇报所含消息可在不发出报告的景象下做出窜改，入股者该当自行关心相映的革新或窜改。

只有另行证明，本汇报中所援用的对于功绩的数据代办过往展现隆20转债价格领会 。过往的功绩展现亦不应动作遥远汇报的预见。咱们不许诺也不保护，任何所预见的汇报会得以实行。领会中所做的汇报猜测大概是鉴于相映的假如。任何假如的变革大概会明显地感化所猜测的汇报。

本公司的出卖职员、买卖职员以及其余专科人士大概会按照各别假如和规范、沿用各别的领会本领而表面或书面公布与本汇报看法及倡导不普遍的商场指摘和/或买卖看法隆20转债价格领会 。本公司没有将此看法及倡导向汇报一切接受者举行革新的负担。本公司的财产处置部分、自己经营部分以及其余入股交易部分大概独力做出与本汇报中的看法或倡导不普遍的入股计划。

本汇报的版权归本公司一切隆20转债价格领会 。本公司对本汇报保持十足权力。只有另有书面表露，要不本汇报中的一切资料的版权均属本公司。一经本公司事前书面受权，本汇报的任何局部均不得以任何办法创造任何情势的正片、复印件或复成品，或再次散发给任何其余人，或以任何侵吞本公司版权的其余办法运用。一经受权的连载，本公司不接受任何连载负担。

在法令承诺的情景下，兴业证券股子有限公司大概会持有本汇报中说起公司所刊行的证券银根并举行买卖，也大概为那些公司供给或篡夺供给入股钱庄交易效劳隆20转债价格领会 。所以，入股者该当商量到兴业证券股子有限公司及/或其关系职员大概生存感化本汇报看法主观性的潜伏便宜辩论。入股者请勿将本汇报视为入股或其余确定的独一信任按照。

（2）入股评级证明

汇报中入股倡导所波及的评级分为股票评级和行业评级（另有证明的之外）隆20转债价格领会 。评级规范为汇报颁布遥远的12个月内公司股票价格（或行业指数）对立同期关系证券商场代办性指数的上涨或下跌幅，A股商场之上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：引荐-对立展现优于同期关系证券商场代办性指数；中性-对立展现与同期关系证券商场代办性指数保持平衡；侧目-对立展现弱于同期关系证券商场代办性指数隆20转债价格领会 。

股票评级：买入-对立同期关系证券商场代办性指数上涨幅度大于15%；留心增持-对立同期关系证券商场代办性指数上涨幅度在5%～15%之间；中性-对立同期关系证券商场代办性指数上涨幅度在-5%～5%之间；减持-对立同期关系证券商场代办性指数上涨幅度小于-5%；无评级-因为咱们没辙获得需要的材料，大概公司面对没辙预示截止的宏大不决定性事变，大概其余因为，以致咱们没辙给出精确的入股评级隆20转债价格领会 。

（3）豁免责任证明

商场有危害，入股需精心隆20转债价格领会 。本平台所载实质和看法仅供参考，不形成对任何人的入股倡导（大师、贵宾或其余兴业证券股子有限公司除外的人士的报告、交谈或聚会纪要等仅代办其自己或其地方组织之看法），亦不形成任何保护，接受人不应简单依附本材料的消息而代替自己的独力确定，应自决做出入股计划并自行接受危害。按照《证券期货入股者符合性处置方法》，本平台实质仅供兴业证券股子有限公司存户中的专科入股者运用，若您并非专科入股者，为保护效劳品质、遏制入股危害，请勿订阅或连载本平台中的消息，本材料难以树立考察权力，若给您形成未便，还请包容。在任何情景下，作家及作家地方共青团和少先队、兴业证券股子有限公司不对任何人因运用本平台中的任何实质所引致的任何丢失负任何负担。

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